חברת ההימורים שסיפקה נתונים מושלמים - ועדיין גרמה למשקיע לברוח

מנוע הצמיחה של הקזינו הבלתי נגמר

בפרק ה-49 של פודקאסט 'מאני טוקס', אבי שטרן ואמיל גולדפרב צוללים לעומקה של מניית אבולושן (Evolution AB), ענקית טכנולוגיית ההימורים השוודית. גולדפרב משתף כיצד נחשף לראשונה לפלטפורמה של החברה ונדהם מאיכות החוויה הוויזואלית: שילוב של שידורים חיים מחדרי קזינו אמיתיים עם דילרים אנושיים, המוצגים בממשק המזכיר פלטפורמת סטרימינג דוגמת נטפליקס. אולם, מאחורי החוויה המרשימה הסתתרה תעלומה פיננסית שגרמה לו לנקוט בצעד יוצא דופן.▶ 1:28

זו מנייה שהייתה כל כך טובה, שהייתי חייב לברוח ממנה.אמיל גולדפרב, על מניית אבולושן▶ 3:32

ההיסטוריה של ענף ההימורים המקוונים ידעה מספר תהפוכות. בראשית דרכו, השוק התבסס בעיקר על מכונות סלוטס מקוונות המופעלות באמצעות מחולל מספרים אקראיים (RNG). חברות דוגמת פלייטק (Playtech) הישראלית, שהוקמה על ידי טדי שגיא, שלטו בשוק והחתימו את מפעילי הקזינו הגדולים בעולם על חוזי בלעדיות ארוכי טווח. כתוצאה מכך, שחקנים חדשים התקשו לחדור לשוק המסורתי.▶ 3:04

מטרנזקציות בודדות למופעי ענק

חברת אבולושן הוקמה בשנת 2006 על ידי שני יזמים שוודים שזיהו הזדמנות לשחזר את חוויית הקזינו הפיזית באינטרנט. הפתרון הראשוני שלהם התבסס על הקמת אולפני שידור עם מצלמות ודילרים בשר ודם שחילקו קלפים במשחקי בלאק-ג'ק ורולטה. המשחקים הללו היו מוגבלים פיזית במספר המשתתפים סביב השולחן, מה שמנע מהחברה להגיע לסקלאביליות טכנולוגית אמיתית בשלביה הראשונים.▶ 5:59

נקודת המפנה המשמעותית התרחשה סביב שנת 2018, כאשר אבולושן החלה לפתח קטגוריות משחק חדשות לחלוטין - 'Game Shows'. החברה עיצבה מופעי הימורים המבוססים על פורמטים טלוויזיוניים, כגון גלגל המזל ומונופול. מופעים אלו איפשרו לאלפי משתתפים להמר במקביל על אותה תוצאה בשידור חי, ובכך הפכו את המודל העסקי לבעל קיבולת בלתי מוגבלת ולרווחיות מרקיעת שחקים.▶ 7:04

הזינוק בקורונה והמומנטום שלאחר מכן

מאז הנפקתה בשנת 2015 ועד לשנת 2021, מניית אבולושן רשמה זינוק מטאורי של כ-10000% (פי 100). מנוע הצמיחה העיקרי הגיע לשיאו במהלך מגפת הקורונה בשנת 2020: הסגרים העולמיים, היעדר אירועי ספורט להימורים והזרמת כספי התמרץ הממשלתיים הביאו נהירה אדירה של שחקנים לפלטפורמות הקזינו המקוון. החברה דיווחה על צמיחה של 60%-80% בהכנסות מדי שנה.▶ 8:45

היא הגיעה עד ל-70% EBITDA, זו רווחיות מטורפת ברמה של ויזה ומאסטרקארד.אמיל גולדפרב, על שיעורי הרווחיות של אבולושן▶ 10:00

המינוף התפעולי של אבולושן אפשר לה להגדיל את שולי הרווח התפעולי (EBITDA) משיעור של 20%-25% לכדי 70%. שיעורי רווחיות אלו נחשבים לנדירים בעולם העסקי ומשתווים לענקיות שירותי התשלומים הגלובליות. למרות זאת, לאחר ששיאה של המנייה נרשם בשנת 2021 ברמה של 1,600 קרונות שוודיות, מחירה צנח בשנה שלאחר מכן לאזור ה-900 קרונות.▶ 10:21

תעלומת התמחור: ביצועים מרשימים ומכפיל נמוך

בניגוד לחברות טכנולוגיה רבות שחוו דעיכה עסקית חדה לאחר סיום מגפת הקורונה (דוגמת זום), הביצועים העסקיים של אבולושן המשיכו לצמוח בקצב של 15%-20% בשנה. החברה ייצרה תזרימי מזומנים חופשיים ענקיים, חילקה דיבידנדים וביצעה רכישה חוזרת של מניות (Buyback) בהיקפים נרחבים, המגלמים תשואה שוטפת של כ-7% למשקיעים.▶ 11:00

צריך לשמור על צניעות. מר שוק מבין פה משהו שאני עדיין לא הבנתי.אמיל גולדפרב, על החלטתו למכור את המנייה▶ 16:20

למרות הנתונים המבטיחים, המנייה הגיעה למכפיל רווח נמוך של כ-13. גולדפרב מסביר כי מצב שבו חברה נראית 'מושלמת' מבחינת נתוניה אך נסחרת בדיסאקונט עמוק ללא סיבה גלויה לעין מעורר חשש מסיכונים סמויים ('Unknown Unknowns'). עקב כך, על אף שלא מצא פגם בדוחות החברה, החליט למכור את אחזקותיו ולבחון את הענף מחדש.▶ 13:47

שינוי פריים: השוואה לענף ולא להייטק

במסגרת ניתוח העומק הענפי, בחן גולדפרב חברות קזינו מקוונות אחרות, כגון Betsson השוודית. הממצאים הראו כי Betsson נסחרת במכפיל רווח נמוך עוד יותר של 6-7 בלבד, ומציגה תשואת תזרימי מזומנים של כ-14%. תגלית זו שינתה לחלוטין את נקודת המבט על תמחורה של אבולושן.▶ 20:02

כשמשווים את אבולושן לחברות קזינו אחרות, פתאום מבינים שהיא לא זולה - היא היקרה במגזר.אמיל גולדפרב, על התובנה ששינתה את הניתוח▶ 28:55

כאשר משווים את אבולושן לענקיות טכנולוגיה כמו מטה או אפל, היא נראית זולה באופן קיצוני. אולם, כאשר משווים אותה לחברות הפועלות באותו סקטור עסקי, מתברר שאבולושן נסחרת בפרמיה ניכרת ביחס למתחרותיה, ונתפסת כחברת העילית של שוק הקזינו המקוון.▶ 28:10

דיסאקונט החטאים של שוק ההימורים

התמחור הנמוך הרווח בכל ענף ההימורים המקוונים נובע ממספר גורמים מובנים, הידועים בשוק ההון כ'דיסאקונט חטאים' (Sin Stock Discount). ענפים אלו, הכוללים גם טבק ואלכוהול, חשופים באופן מתמיד לשינויי רגולציה תכופים, הגבלות חוקתיות, מיסוי כבד וחרם מצד קרנות השקעה המחויבות לתקני ESG (איכות סביבה, חברה וממשל תאגידי).▶ 29:30

דוגמה בולטת נוספת לתופעה זו היא חברת פלוס500 (Plus500) הישראלית. למרות תזרימי מזומנים חזקים וחלוקת דיבידנדים נדיבה לאורך השנים, מניית פלוס500 נסחרת באופן מסורתי במכפילים נמוכים עקב השייכות לסקטור המסחר בחוזים עתידיים וסיכוני הרגולציה הנלווים אליו.▶ 30:04

מיזמים חדשים וסיכום

בסיום הפרק שיתף אבי שטרן במיזם החדש שהשיק יחד עם דני בולר ('AskDani') - פלטפורמת 'BrainStor' (Unively) ללימוד מתמטיקה לתלמידי חטיבת הביניים, שמטרתה להנגיש את חומר הלימוד בצורה חווייתית ואינטראקטיבית. השניים חתמו את הפרק בהזמנת המאזינים להירשם למחזור הקרוב של קורס הערכת השווי וניתוח המניות של אמיל גולדפרב שנפתח בתחילת פברואר.▶ 33:13